PropAMM ने Solana ट्रेड लागत को कम किया, और पब्लिक पूल रिटर्न क्रैश हो गया

29 सितंबर को प्रकाशित एक हालिया प्रीप्रिंट एक स्पष्ट बाजार विभाजन को उजागर करती है: ट्रेडर्स बेहतर सोलाना (SOL) स्वैप मूल्य सुरक्षित कर सकते हैं, जबकि पैसिव पूल जमाकर्ता पुराने कोट्स का फायदा उठाने वाले ट्रेडर्स के प्रति संवेदनशील बने रहते हैं।

शांत-बाजार के SOL/USDC फिल (fills) को देखने पर, propAMMs—जो पेशेवर ऑपरेटरों द्वारा प्रबंधित पूल हैं—ने 0.26 आधार अंकों (basis points) का संदर्भ-सापेक्ष निष्पादन लागत प्रॉक्सी दर्ज किया। इसके विपरीत, सार्वजनिक स्वचालित बाजार निर्माताओं (AMMs) ने 2.59 आधार अंक दर्ज किए।

1 सितंबर, 2025 से 31 अगस्त, 2026 तक फैला यह अध्ययन Base और Monad के लिए छोटे डेटा नमूनों को भी शामिल करता है। Bybit के साइज-वेटेड टॉप-ऑफ़-बुक USDT माइक्रोप्राइस के मुकाबले नोशनल द्वारा फिल को भारित (weighted) किया जाता है, जिसे इसके USDC/USDT मिडपॉइंट के माध्यम से परिवर्तित किया गया है। लेखकों ने ETH Zurich और Category Labs के साथ अपनी संबद्धता (affiliations) सूचीबद्ध की है।

जबकि स्वैपर समान इनपुट राशि के लिए अधिक टोकन चाहते हैं, लिक्विडिटी जमाकर्ता उस इन्वेंट्री की आपूर्ति करते हैं जिसके खिलाफ अन्य लोग ट्रेड करते हैं और इसके साथ आने वाले जोखिमों के लिए पर्याप्त मुआवजा चाहते हैं। कम निष्पादन लागत पहले वाले प्रतिभागी को लाभ पहुंचाती है, लेकिन स्वचालित रूप से दूसरे के लिए एक ठोस निवेश मामला नहीं बनाती है।

सोलाना पर स्वैप मूल्य और जमाकर्ता रिटर्न

सोलाना डेटासेट में, पेपर propAMMs के लिए +0.37 आधार अंक और सार्वजनिक AMMs के लिए −0.22 आधार अंक के दो-सेकंड सकल मेकर मार्काउट (gross maker markouts) को नोट करता है। मार्काउट बाद के संदर्भ मूल्य के मुकाबले एक फिल का मूल्यांकन करता है, जहाँ एक सकारात्मक मूल्य बाजार निर्माता के पक्ष में होता है।

क्वाइट-फ्लो निष्पादन यह मापता है कि एक ट्रेडर अपेक्षाकृत स्थिर संदर्भ बिंदु की तुलना में कितना मूल्य त्यागता है। इस प्रॉक्सी के लिए आवश्यक है कि संदर्भ मूल्य फिल से पांच सेकंड पहले से एक सेकंड बाद की विंडो के दौरान 1 आधार अंक से कम चले।

इसके विपरीत, मेकर मार्काउट्स पूल द्वारा इसे स्वीकार करने के बाद ट्रेड के मूल्य के प्रक्षेपवक्र (trajectory) का विश्लेषण करते हैं। इन दोनों अलग-अलग मैट्रिक्स को मिलाने से मूल्य निर्धारण तंत्र और प्रतिकूल चयन (adverse selection) एक लाभप्रदता दावे में मिल जाएंगे जिसे अंतर्निहित डेटा समर्थन नहीं दे सकता है।

यदि कोई बाहरी बाजार पहले स्थानांतरित होता है, तो एक पूल जो एक पुराना मूल्य दिखाना जारी रखता है, उसके पास संपत्तियों को बहुत सस्ते में बेचने या उन्हें बहुत महंगे में खरीदने का जोखिम होता है। एक मध्यस्थ (arbitrageur) कीमतों को फिर से संरेखित करने के लिए कदम उठाता है, और पूल के अंदर पहले से मौजूद लिक्विडिटी के खिलाफ सीधे सुधार निष्पादित करता है।

हानि-बनाम-पुनःसंतुलन (loss-versus-rebalancing) पर अनुसंधान इस arbitrage लागत को liquidity provider (LP) अर्थशास्त्र के भीतर सिर्फ एक कारक के रूप में देखता है। चूँकि कुल रिटर्न परिसंपत्ति एक्सपोज़र और अर्जित शुल्क पर भी निर्भर करते हैं, इसलिए किसी भी गहन निवेश मूल्यांकन में एक विशिष्ट स्थिति, होल्डिंग अवधि और सभी संबंधित आय और खर्चों को ध्यान में रखना चाहिए।

व्यापार शुल्क के लिए सटीक आवंटन की आवश्यकता होती है, साथ ही इन्वेंट्री समायोजन, हेजिंग रणनीतियों, ऑपरेटिंग ओवरहेड और लेनदेन लागत की भी आवश्यकता होती है। अल्पकालिक क्षितिज इस लेखांकन को अधूरा छोड़ देता है, और व्यापक वेन्यू औसत यह साबित नहीं कर सकते हैं कि पेशेवर पूल ने सीधे तौर पर कुल पैसिव-LP नुकसान को प्रेरित किया।

ज जमाकर्ताओं को व्यापक रिटर्न मूल्यांकन की आवश्यकता होती है जो व्यापक बैलेंस शीट को ध्यान में रखता है, भले ही स्वैपर्स उस लिक्विडिटी से लाभान्वित होते हैं जिनके ऑपरेटर मूल्य निर्धारण जोखिमों को सक्रिय रूप से प्रबंधित करते हैं।

Jump Crypto का अप्रैल का प्रकाशन रूपरेखा तैयार करता है कि कैसे propAMMs—इसके अपने BisonFi कार्यान्वयन सहित—इन्वेंट्री स्तर, कोट ताजपोशी और आने वाली प्रवाह गुणवत्ता के आधार पर मूल्य निर्धारण और उपलब्ध लिक्विडिटी को समायोजित करते हैं। Jump एक इच्छुक बाजार ऑपरेटर है, और व्यक्तिगत कार्यान्वयन भिन्न होते हैं।

एक विशिष्ट परिसंपत्ति की अत्यधिक इन्वेंट्री रखने वाला बाजार निर्माता आने वाले ट्रेडों को हतोत्साहित कर सकता है जो इसमें अधिक जोड़ते हैं, जबकि बासी मूल्य निर्धारण (stale pricing) गहराई वापस लेने या शुल्क स्प्रेड को चौड़ा करने की वारंट कर सकता है। इसी तरह, प्रतिकूल चयन से जुड़े रूटिंग पथों को ऐसे ऑर्डर फ्लो की तुलना में अलग शर्तें मिल सकती हैं जिन्हें निर्माता द्वारा कम जोखिम भरा माना जाता है।

आर्थिक दृष्टिकोण से, ये नियंत्रण निर्माताओं को कम जोखिम की आशंका होने पर कड़े स्प्रेड का हवाला देने में सक्षम बनाते हैं। प्रत्येक प्रतिपक्ष को समान शर्तों पर मजबूर करने से उस जोखिम का मूल्यांकन और प्रबंधन करने के लिए उपयोग की जाने वाली प्राथमिक विधियों में से एक समाप्त हो जाएगी। अंततः, एक साधारण स्वैपर द्वारा प्राप्त मूल्य को अभी भी स्वतंत्र माप की आवश्यकता है।

Jupiter के AMM एकीकरण के आसपास का दस्तावेजीकरण एक समर्पित हस्ताक्षरकर्ता (signer) को उजागर करता है जो सीधे इसके फ्रंटएंड से उत्पन्न होने वाले ट्रेडों की पहचान करता है, और उस विशिष्ट प्रवाह को खुदरा और गैर-विषाक्त (retail and non-toxic) के रूप में वर्गीकृत करता है। फिर भी, ट्रेड की उत्पत्ति की पहचान करना स्वतंत्र रूप से यह साबित करने से अलग है कि प्रत्येक एकल लेनदेन बाजार निर्माता के लिए पूरी तरह से हानिरहित है।

निजी बाजार-निर्माण रणनीतियाँ अक्सर सार्वजनिक निपटान परतों के पीछे काम करती हैं। हालांकि मूल्य की रक्षा करने की क्षमता किसी फर्म को सस्ती लिक्विडिटी प्रदान करने में मदद करती है, लेकिन उस मूल्य तक वास्तविक पहुंच विशिष्ट मार्ग और शामिल प्रतिपक्ष पर टिकी होती है।

Quote reliability is a separate test

For Tessera on Base, execution averaged 1.08 basis points worse per trade—and 0.56 basis points worse by volume—than reconstructed previous-block-end quotes. Researchers categorize this block-timed fee phenomenon as “spoofing.”

चूंकि शोधकर्ता माप से व्यक्तिगत स्क्रीन कोट्स को छोड़ते हुए वास्तविक निष्पादन के खिलाफ पुनर्निर्माण किए गए पूल आउटपुट के विपरीत हैं, इसलिए देखे गए पैटर्न ऑपरेटर के इरादे का कोई प्रत्यक्ष प्रमाण प्रदान करते हैं। परिणामस्वरूप, बाजार संदर्भ के सापेक्ष बेहतर निष्पादन एक पूर्व कोट के सापेक्ष खराब निष्पादन के साथ सह-अस्तित्व में हो सकता है।

20 मार्च की रिपोर्ट में, रूटिंग प्रदाता 0x ने चर्चा की कि ब्लॉक समय के बदलाव और बदलते स्प्रेड के कारण कोट चयन और अंतिम निपटान के बीच Base कीमतें कैसे कम हुईं। चूंकि रिपोर्ट में विशिष्ट ऑपरेटरों का नाम नहीं था, इसलिए यह स्पष्ट रूप से Tessera को विषय के रूप में पहचान नहीं सका। इसके अलावा, 0x ने किसी भी निष्पादन विसंगतियों के हल होने तक लिक्विडिटी स्रोतों को काटने की नीति का उल्लेख किया।

जब एक विज्ञापित मूल्य एक ऑर्डर को आकर्षित करता है लेकिन अंततः एक अलग निष्पादन मूल्य दिया जाता है, तो विशुद्ध रूप से विज्ञापित आंकड़े के आधार पर वेन्यू को पुरस्कृत करना वॉल्यूम को गलत तरीके से आवंटित कर सकता है। मौलिक प्रश्न यह है कि क्या रूटर्स लगातार तुलना करते हैं कि एक ट्रेडर वास्तव में उस लेनदेन की विशिष्ट परिस्थितियों के तहत क्या प्राप्त करता है।

Jump ने तर्क दिया है कि रूटिंग इंजन जो लेनदेन के निष्पादन के दौरान निष्पादन योग्य कीमतों का गतिशील रूप से चयन करने में सक्षम हैं, प्रदर्शन और फिल के बीच के अंतर को बड़े पैमाने पर समाप्त कर सकते हैं। प्राथमिक डिजाइन takeaway यह है कि एक बाजार निर्माता अपनी इन्वेंट्री, कोट ताजगी और प्रतिपक्ष सुरक्षा बनाए रख सकता है, बशर्ते रूटर्स ऐसे आउटपुट की तुलना करें जो पहले से ही उन मापदंडों को शामिल करते हैं।

Jupiter का वर्तमान Swap API दस्तावेज़ीकरण कम प्रदर्शन करने वाले स्रोतों को दरकिनार करने के लिए डिज़ाइन किए गए तंत्र के साथ-साथ रूटिंग इंजनों के बीच प्रतिस्पर्धा को रेखांकित करता है। इसका एकीकरण मार्गदर्शक समान पूल स्नैपशॉट के खिलाफ मूल्यांकन किए गए कोट-से-निष्पादन समता परीक्षणों को भी अनिवार्य करता है।

जबकि एक समता जांच एक ही स्नैपशॉट पर समझौते को सत्यापित करती है, बाद के अपडेट के माध्यम से उस स्थिरता को बनाए रखना एक अलग चुनौती बनी हुई है। रूटिंग इंजनों के बीच प्रतिस्पर्धा यह भी खुला छोड़ देती है कि क्या प्रत्येक व्यक्तिगत वेन्यू का निष्पादन लेनदेन के दौरान सक्रिय रूप से पुनर्मूल्यांकन किया जाता है।

यद्यपि निष्पादन योग्य आउटपुट की तुलना करना एक रचनात्मक डिजाइन ढांचे की ओर इशारा करता है, लेकिन इसकी वास्तविक दुनिया की प्रभावशीलता के लिए अनुभवजन्य माप की आवश्यकता होती है।

किसी भी वैध तुलना के लिए, निष्पादन योग्य आउटपुट को व्यापार आकार, कॉलर, वर्तमान पूल स्थिति और लागू शु चार्जों सहित समान मापदंडों को प्रतिबिंबित करना चाहिए। अन्यथा, एक रूटिंग पथ के नीचे उपलब्ध अनुकूल मूल्य आसानी से दूसरे के लिए सुलभ मूल्य के लिए गलत समझा जा सकता है।

Jupiter अपने मेटा-एग्रीगेटर मार्ग पर एक प्लेटफॉर्म स्वैप शुल्क का दस्तावेजीकरण करता है जबकि इसके राउटर मार्ग पर कोई शुल्क नहीं है, और लैंडिंग व्यवस्था के साथ интегратор (integrator) शुल्क काफी भिन्न हो सकते हैं। सभी लागू शुल्कों का हिसाब लगाने के बाद अंत में प्राप्त शुद्ध राशि को एक प्रोटोकॉल-स्तरीय स्प्रेड प्रतिस्थापित नहीं कर सकता है।

भविष्य की साक्ष्य प्रगति के लिए मिलान किए गए लेनदेन में उद्धृत बनाम वितरित आउटपुट की तुलना करने, यह स्पष्ट करने की आवश्यकता होगी कि कौन से विशिष्ट लागत शामिल हैं, और यह प्रदर्शित करना होगा कि रूटिंग सिस्टम लगातार कम प्रदर्शन करने वाले स्रोतों को कैसे संभालते हैं।

अंततः, पैसिव लिक्विडिटी के लिए एक समर्पित, स्थिति-स्तरीय रिटर्न मूल्यांकन की आवश्यकता होती है। उन्नत रूटिंग तंत्र जमाकर्ता के मुख्य निवेश प्रश्नों को पूरी तरह से अनुत्तरित छोड़ते हुए स्वैपर की निर्णय लेने की प्रक्रिया को अनुकूलित कर सकते हैं।

?अक्सर पूछे जाने वाले प्रश्न

01propAMM क्या है?

एक propAMM एक स्वचालित बाजार निर्माता पूल है जिसे पेशेवर ऑपरेटरों द्वारा नियंत्रित और प्रबंधित किया जाता है जो मूल्य निर्धारण, लिक्विडिटी की गहराई और जोखिम नियंत्रण को गतिशील रूप से अनुकूलित कर सकते हैं।

02सार्वजनिक एएमएम (AMM) डिपाजिटर्स को जोखिमों का सामना क्यों करना पड़ता है?

पैसिव पूल डिपाजिटर्स आर्बिट्रेजर्स और सूचित ट्रेडर्स के संपर्क में बने रहते हैं, जो बाहरी बाजारों के पूल के मूल्य अपडेट से अधिक तेज़ी से आगे बढ़ने पर पुरानी कीमतों (stale quotes) का फायदा उठा सकते हैं।

03ब्लॉक-टाइमड फीस के संदर्भ में "स्पूफ़िंग" (spoofing) क्या है?

शोधकर्ता इस शब्द का उपयोग उन उदाहरणों का वर्णन करने के लिए करते हैं जहाँ ब्लॉक टाइमिंग और स्प्रेड में बदलाव के कारण निष्पादन परिणाम (execution outcomes) पिछले-ब्लॉक-अंत के पुनर्गठित कोट्स से पीछे रह जाते हैं या भिन्न होते हैं।

04क्या बेहतर रूटिंग पैसिव एलपी (LP) के नुकसान को हल करती है?

नहीं। हालांकि बेहतर रूटिंग स्वैपर के अनुभव और निष्पादन कीमतों को बढ़ाती है, लेकिन यह पैसिव लिक्विडिटी प्रदाताओं के अलग निवेश रिटर्न और जोखिम मूल्यांकन को अनसुलझा छोड़ देती है।